“ECB must be determined but avoid ‘brutal’ moves’’
Villeroy de Galhau to Bloomberg
Jean-Pierre Dumas
15 novembre 2023
Le Gouverneur de la Banque de France, M. F. Villeroy de Galhau a annoncé le 9 novembre sur Radio classique (interview David Abiker) que les taux d’intérêt, sauf surprise, ne monteront plus. Il s’agit d’un énoncé définitif, ce qui est plutôt rare de la part d’un banquier central. Le lendemain, Mme Lagarde dans le FT déclarait que maintenir le taux des dépôts de la BCE à 4% doit être suffisant pour lutter contre l’inflation. Son énoncé est plus nuancé que celui du Gouverneur de la BdF.
Le même jour, le Président de la Fed déclarait à une conférence organisée par le FMI :
« Si c’est nécessaire, nous n’hésiterons pas à durcir notre politique pour contraindre l’inflation…nous sommes déterminés à faire en sorte que les taux soient suffisamment élevés pour atteindre notre objectif de 2%, nous ne pensons pas que nous avons atteint notre objectif ».
Dans un cas, le Gouverneur de la BdF semble avoir fermé la porte à toute hausse future des taux ; c’est, de la part d’un banquier central, prendre une position hasardeuse. Dans l’autre, on maintient toutes les options possibles, y compris la hausse des taux si nécessaire. On rappelle que la BCE a toujours suivi la Fed avec retard.
La cible d’inflation pour les banques centrales reste fixée à 2%
En effet, si le taux de la banque centrale est l’instrument principal (mais pas unique) pour lutter contre l’inflation et si les grandes banques centrales ont augmenté rapidement (mais tard) les taux, cf. figure 1 & figure 2, personne ne peut dire aujourd’hui si le niveau actuel des taux, 4% pour la BCE et 5.25% pour la Fed sont suffisants pour ramener l’inflation à sa cible officielle, 2% pour les deux pays/continents. Les taux d’inflation s’élèvent en octobre 2023 à 2.9% en rythme annuel pour la zone euro et 3.2% pour les États-Unis. On est près de l’objectif, mais on n’a pas encore atteint la cible fixée à 2%. D’autant plus que le taux d’inflation peut être variable d’un mois à l’autre suivant les variations du prix du pétrole et du gaz.
Pourquoi maintenir une cible d’inflation (pour la BCE et la Fed) à 2%? Pourquoi ne pas l’ajuster à la hausse ? Par ex. 3%. C’est un indicateur choisi, il y a des années, par les banques centrales qui est considéré comme devant être l’ancrage des agents économiques qui permet d’orienter l’évolution future des prix, et donc des contrats. On ne peut changer la cible surtout en période d’inflation, car elle a pour objectif de fixer les anticipations (“expectations’’) des agents sur l’inflation future; or il faut du temps pour fixer les anticipations des agents, en conséquence on ne peut changer la cible impunément.
Si la hausse du taux directeur fait partie de la panoplie des banques centrales à utiliser pour lutter contre l’inflation (on ne lutte pas contre l’inflation en bloquant les prix), il n’y a pas de formules mathématiques qui dise qu’à tel taux d’inflation correspond exactement tel taux d’intérêt. Il est donc important de ne pas fermer la possibilité d’accroître plus tard le taux directeur si l’inflation ne revient pas à sa cible.
Les banquiers centraux avancent par tâtonnements successifs en augmentant par palier les taux, car ils ne veulent pas aggraver la baisse de croissance par un accroissement abusif des taux et sont contraints par le temps nécessaire entre la décision d’accroître le taux et son effet sur l’économie.
Figure 1 Taux d’intérêt de la Fed et taux d’inflation aux États-Unis
Source : Fred
Figure 2 Taux d’intérêt de la BCE et taux d’inflation
Donc les banquiers centraux sont un peu comme des médecins qui prescrivent un remède (le taux directeur), mais ne connaissent pas exactement la dose (la médecine n’est pas beaucoup plus scientifique). En outre, la médecine en matière monétaire n’a pas d’effets immédiats. Il faut un certain temps pour qu’une mesure de politique économique ait le temps de se diffuser sur l’ensemble de l’économie (ce temps est rarement pris en compte par les commentateurs). Est-ce que le taux actuel de la BCE est suffisant pour ramener l’inflation à sa cible (2%), personne ne le sait? Aussi il nous semble que le Gouverneur de la BdF s’est quelque peu avancé quand il a dit que les taux directeurs au niveau européen n’augmenteront plus.
Il y a d’autres instruments pour lutter contre l’inflation
Le Gouverneur de la BdF ne mentionne que le taux d’intérêt, l’inflation élevée connue aux États-Unis et en Europe est aussi due à un excès de la création monétaire (cf. jpdumas “The-reports-of-the-monetarism-death-are-greatly-exaggerated’’). Quand la masse monétaire augmente fortement (par ex. 20% par an d’avril 2020 à avril 2021 aux États Unis) alors la théorie quantitative de la monnaie fonctionne (elle ne fonctionne pas quand la hausse de la monnaie est faible). Cette hausse de la masse monétaire est largement imputable à un excès de la politique du QE pratiquée par la Fed et la BCE après la crise du covid.
Les banques centrales ont décidé de mettre fin au QE (“Asset Purchase Programme’’). Néanmoins, la BCE continue à réinvestir les remboursements du principal du PEPP (“Pandemic Emergency Purchase Programme’’).
Les autorités de la BCE sont plus discrètes sur le “quantitative tightening’’ (QT), la BCE devait commencer à vendre une partie des bons qu’elle détient dans son portefeuille. Toujours la crainte que les ventes des bons entraînent une panique sur les marchés.
Les ambiguïtés de la politique monétaire de la BCE proviennent de la recherche de lutter contre l’inflation et la crainte d’un éclatement de la ZE par des taux d’intérêt divergents.