Jean-Pierre Dumas
jeudi 1er octobre 2020
La dépréciation du dollar en avril 2020 a jeté un effroi dans le landernau économique. Est-ce que l’appréciation de l’euro signifie une baisse de croissance pour la zone euro (ZE), et de la France? Ce papier propose trois thèses (qui comme toutes les thèses peuvent être contestées ou enrichies):
1. La variation du taux de change de l’euro dépendra de la variation de la masse monétaire des deux blocs (US-EZ) (donc de la politique monétaire des deux banques centrales) ;
2. La politique monétaire de la BCE sera conditionnée par la politique de la Fed.
3. Le dollar va rester la devise du monde.
1 Pourquoi l’appréciation de l’euro à partir de juin ?
La baisse de l’euro peut être attribuée à différentes causes (mauvais management de la crise du covid aux États-Unis, désordre inégalé occasionné par les futures élections aux États-Unis). En fait, nous pensons que la dépréciation du dollar coïncide avec la hausse de la masse monétaire aux États-Unis et avec l’annonce par J. Powell de la nouvelle politique monétaire de la Fed.
L’accroissement de la masse monétaire des États-Unis s’est accéléré à partir de février 2020, c’est particulièrement net par rapport la BCE (cf. Figure 1).
Figure 1 La croissance de la masse monétaire des États-Unis s’est emballée à partir de mars 2020
Source, Fed, Banque de France
Note : L’indicateur à suivre est la croissance de M2 Fed/BCE
Le taux de croissance annuel moyen de la masse monétaire pour les États-Unis s’est élevé à 6% de 2007 à 2019 et 4% pour la ZE. À partir de mars 2020, les taux de croissance divergent. La croissance de la monnaie aux États-Unis est beaucoup plus élevée que celle de la ZE (+23% de juin 2019 à juin 2020 pour les États-Unis contre 9% pour la ZE), cela, avec la baisse des taux américains à zéro (en juillet), explique que le dollar se soit déprécié par rapport à l’euro.
Figure 2 Les rendements des bons du Trésor US à 10 ans sont nuls à partir de juillet 2020
Source : FT
Est-ce que cette dépréciation du dollar (ou appréciation de l’euro) va augmenter? Il semble que oui, le Président de la Fed, J. Powell s’est engagé à ne pas augmenter les taux d’intérêt (qui sont aujourd’hui nuls) même si le taux d’inflation dépasse les 2%, afin de compenser les périodes où le taux d’inflation était inférieur à 2% (cela signifie que la Fed contrairement aux pratiques des banquiers centraux ne se limitera pas au taux d’inflation anticipé, mais à un taux d’inflation qui prend en compte le passé). J. Powell a dit que: “the Fed was not thinking about thinking about tightening policy.” On ne saurait mieux lancer le message aux marchés que le temps est à l’expansion monétaire.
2 Est-ce que l’euro va continuer à s’apprécier par rapport au dollar ?
Cela dépend, à notre avis, de l’évolution de la politique monétaire pratiquée par la Fed
Le dilemme de la BCE
Mme Lagarde a prononcé un discours le 30 septembre où elle annonce que la BCE pourrait suivre la même politique monétaire que la Fed. C’est-à-dire accepter un taux d’inflation supérieur (et non proche de 2%) pour tenir compte des taux d’inflation passés inférieurs à cette cible.
Le problème est que le Président de la Fed prend une décision approuvée par son conseil d’administration, tandis que Mme Lagarde fait une proposition, elle pense tout haut, « il faut examiner l’utilité d’une telle proposition comme une partie de la revue stratégique de la BCE». Cette revue stratégique sera finalisée en septembre 2021…l’euro a le temps de se déprécier pendant cet intervalle. Pour créer des anticipations inflationnistes (“to anchor inflationary expectations’’), il faut être plus crédible que ça. Un Président/e d’une banque centrale n’est pas un commentateur qui s’interroge tout haut sur ce qu’il serait souhaitable de faire, mais un Président/e qui annonce ce qu’il va faire après avoir obtenu l’aval des membres de son conseil d’administration (M. Villeroy de Galhau, Président de la BdF, est d’accord avec Mme Lagarde). Le problème est que le représentant allemand du conseil d’administration (J. Weidman) ne partage pas son orientation. Mme Lagarde cherche à tourner l’opinion en sa faveur au lieu de faire l’opposé.
Une chose est sûre, toutes les grandes banques centrales du monde (Fed, ECB, BoJ) ont, malgré une politique de QE agressive, manqué leurs objectifs d’inflation (proche de 2%). On peut s’interroger si cette politique du “fine tuning’’ de l’inflation a un effet quelconque sur les anticipations des agents. Les anticipations non inflationnistes sont renforcées par une baisse de la demande généralisée, et l’épargne de précaution des ménages. Le niveau des réserves des banques à la BC explique que la hausse du bilan des grandes banques centrales ne se traduise pas en création monétaire.
Néanmoins, les déficits publics sans précédent aux États-Unis, en Allemagne, en France et les autres pays européens, vont se traduire par des dépenses effectives qui, on l’espère, peuvent se traduire par de l’inflation.
Nous pensons que compte tenu du différentiel de politique monétaire (expansionniste) aux États-Unis et dans la ZE, le dollar va continuer à se déprécier. Dans le combat dollar versus euro, la Fed va donc être l’agent principal et la BCE le suiveur.
3 Cependant, l’annonce de la mort du dollar semble très exagérée
Qu’on le veuille ou non, le dollar reste et va rester la monnaie centrale du monde; c’est une monnaie de réserves (60% des réserves mondiales, euro 20%) ; en outre, il est largement utilisé comme monnaie de règlement entre pays (G. Gopinath), par les institutions financières étrangères qui opèrent en dollars hors des États-Unis (le marché de l’eurodollar qui date des années 60). Le marché de bons du Trésor US dépasse largement celui de l’euro et du yen. Aucun pays n’offre un marché financier aussi vaste et liquide. Les crédits en dollars à des entreprises non financières atteignent près de $12 trilliards (définition américaine, 1tn = 1000bn).
Étant donné l’exposition en dollars des institutions financières et des entreprises hors des États-Unis, la Fed n’a pas hésité lors de cette crise covid et de la crise des sub prime à jouer le rôle de banquier en dernier ressort pour fournir sous forme de ‘swap’ des dollars aux grandes banques centrales. En mars 2020, cinq banques centrales (BCE, SNB, BoJ, BoE & la Banque du Canada) ont renouvelé leurs lignes de swap avec la Fed. Les lignes de swap se font de la Fed vers les autres banques centrales, pas l’inverse. Ce dont le monde a besoin en cas de crise ce sont des dollars pas des euros, ni des yens.
En outre, pour qu’un pays ait une monnaie de réserves, il faut que ce pays (les États-Unis) ait un déficit de sa balance des paiements (pour fournir les dollars demandés à l’extérieur), malgré l’endettement des États-Unis, on ne note pas une fuite devant le dollar qui reste la monnaie la plus demandée au monde. La baisse actuelle du dollar ne vient pas d’une panique sur le dollar, mais d’un différentiel entre l’offre de dollar et l’euro.
Il ne semble pas que l’euro puisse jouer, à l’heure actuelle, le rôle d’une monnaie de réserves, sa balance des paiements courante est positive et l’Allemagne n’est pas proche ni désireuse d’avoir un déficit externe.
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