Jean-Pierre Dumas
mardi 10 octobre 2023
En 2005, la BM et le FMI ont introduit le Cadre de Viabilité de la Dette (CVD). L’objectif de ce cadre est de fournir une présentation homogène pour évaluer le risque de la dette publique et externe pour tous les pays à faible revenu (LICs). Il est supposé donner la limite maximum de la dette pour chaque pays.
Il comporte quatre dimensions :
1. La couverture de la dette du pays
2. La capacité du pays à soutenir le fardeau de la dette (“debt carrying capacity’’)
3. Des équations simples qui permettent de projeter la dette pour un pays qui s’endette dans sa propre monnaie et les pays qui s’endettent en monnaie étrangère (“Debt sustainability analysis’’). C’est sans doute l’aspect le plus opérationnel et le plus intéressant du paquet.
4. Ces équations permettent de faire des “stress tests’’ qui permettent d’élaborer des variantes sur le changement des principales variables (taux de croissance réel, le solde primaire, la variation du taux de change réel, mise en œuvre des dettes contingentes, la variation des prix des matières premières pour les pays exportateurs.)
1 La couverture de la dette du pays
Il est important de connaître le degré de couverture de la dette publique prise en compte dans l’analyse. Est-elle limitée à l’État ou comprend-elle les collectivités locales, le budget de la Sécurité sociale, les budgets annexes?
Dans les pays africains francophones, la couverture de la dette prise en compte se limite, la plupart du temps, à l’État central. Les établissements publics (appelés en anglais “extra-budgetary funds’’)ne sont pas inclus dans la couverture de la dette. (Il y a trois réformes importantes à faire en Afrique francophone en matière budgétaire : -présenter un budget sous forme économique, -présenter un budget agrégé de l’État et des établissements publics et -un budget exécuté trois mois après la fin de l’année n+1, dans les pays francophones les budgets exécutés doivent être approuvés par la Cour des comptes, c’est fait quatre ou cinq ans après que la loi de finances ait été promulguée, ce qui ne présente strictement aucun intérêt sur le plan économique).
À la dette de l’État central, on ajoute, la plupart du temps, les dettes garanties par l’État à ses entreprises publiques et les dettes de la banque centrale en faveur de l’État.
La Chine est mentionnée dans ce tableau. Étant donné l’importance de la Chine en tant que créancier dans les pays africains, une discussion devrait avoir lieu sur ce point; or pour des raisons diplomatiques, le rapport Fonds/BM est elliptique sur ce sujet. Il appartient à l’analyste de poser des questions à la direction de la dette sur le degré de couverture et la nature de la dette vis-à-vis la Chine.
Les arriérés internes doivent aussi être mentionnés.
Pour rembourser ses arriérés internes, le Gouvernement de la RDC a trouvé une méthode originale, il va faire une mise aux enchères inverse. Les entreprises recensées qui ont des arriérés (parfois depuis des années) vis-à-vis de l’État sont appelées à faire des propositions de remboursement, l’État commencera à rembourser les moins-disants. Pour les grosses créances, les créanciers seront remboursés avec des bons à 15 ans à taux 0%. Non seulement les entreprises privées perdent sur le montant de l’inflation, mais elles sont remboursées à une valeur inférieure à la valeur faciale de leur créance. Une telle pratique ne favorise pas la confiance du secteur privé vis-à-vis de l’État.
2 La capacité du pays à soutenir la dette
Avant, il y avait un ratio unique au-delà duquel, il était imprudent pour un PVD de s’endetter. C. Reinhart & K. Rogoff (2009), on fait remarquer qu’il y avait un niveau d’intolérance à la dette, un pays pauvre ou émergent ne peut soutenir le même ratio de la dette (ratio de la dette/PIB) qu’un pays riche. Tous les pays n’ont pas la même capacité à supporter les mêmes ratios de la dette. Des pays avec un niveau d’épargne, des institutions, des marchés financiers et des politiques économiques différents ne peuvent pas supporter un ratio de la dette identique. Une telle approche est, à notre sens, utile pour les pays à niveau de revenu per capita très différents, vouloir différencier les pays africains suivant une approche multicritères semble entrer dans le domaine du “fine tuning’’.
Aussi la BM 1) va appliquer une note à chaque pays en fonction de différents critères macroéconomiques; 2) en fonction de cette note, elle va assigner un ratio d’endettement maximum que le pays pourrait supporter sans connaître des difficultés pour rembourser sa dette.
Prenons un ex. la République Démocratique du Congo (Congo-Kinshasa) a une note synthétique assignée par la BM s’élevant à 2.15, ce qui est considéré comme faible (une note inférieure à 2.69 est considérée comme faible par la BM), compte tenu de cette note, son taux d’endettement maximum devrait être inférieur à 35% du PIB et son taux d’endettement effectif tel qu’il apparaît dans le rapport pays (cr) s’élève à 24% du PIB. Le pays a donc encore une certaine marge pour s’endetter.
Les chiffres publiés par les données statistiques du FMI (world economic outlook database) et les rapports pays ne sont pas cohérents pour la RDC.
La projection du ratio de la dette pour la RDC, par le FMI (WEO data base) est complètement irréaliste.
Tableau 1 Projection du ratio de la dette par le FMI dans WEO database d’avril 2023
Les autorités congolaises seront enchantées d’apprendre que, pour le FMI, le ratio de la dette publique de la RDC, qui est déjà le plus faible d’Afrique, passera de 17% du PIB en 2020 à 4% du PIB en 2028…
On a comparé les ratios de la dette effectifs avec les ratios théoriques. La République du Congo (Congo-Brazzaville) par ex. devrait avoir un ratio de la dette inférieur à 35% de son PIB, or ce dernier atteint 100% du PIB, ce pays est en grande difficulté financière. Il en est de même pour la Zambie et le Cap Vert.
Tableau 2 Comparaison entre le ratio maximum de la dette pour certains pays africains et le ratio effectif
Le Cap Vert est un exemple extrême curieux, d’après la BM son indice synthétique s’élève à 3.22 (une note supérieure à 3.05 est considérée comme élevée). Ce qui lui permet de s’endetter théoriquement jusqu’à 55% de son PIB, il est en fait endetté pour 121% du PIB (fin 2022).
La BM dans son indicateur synthétique (“composite indicator’’) ne considère pas les facteurs d’évolution de la dette ni son niveau. Un pays pauvre qui a un ratio de la dette de 121% du PIB ne peut avoir une politique budgétaire et de gestion de la dette satisfaisante et sa note (indice composite) semble gonflée. Quelle que soit la note donnée par la BM au Cap Vert, on a des doutes sur la capacité du pays à rembourser sa dette.
À notre avis, les ratios de la dette donnés par le FMI/BM (cf. IMF, Guidance note on the Bank-Fund debt sustainability framework, Feb. 2018) sont trop optimistes. L’indicateur composite (BM/FMI) ne tient pas compte du niveau du stock de la dette et des facteurs d’évolutions de la dette tels que le solde primaire, le différentiel r-g, le niveau du taux de change, le spread des eurobonds, “credit ratings’’ fourni par les agences (la BM et le FMI ignorent superbement les indicateurs de risque de dette fournis par les agences de notation privées)
Vouloir distinguer le ratio maximum de la dette pour des pays appartenant à des groupes similaires relève, à notre avis, du “fine tuning’’. Il n’est pas nécessaire de sortir tout l’arsenal du cadre de la viabilité de la dette du FMI/BM pour savoir que des pays comme le Cap Vert, la Zambie, le Mozambique, la République du Congo, ne pourront pas servir leurs dettes et sont en état de grande détresse financière. Nous avons des doutes sur la capacité des pays africains ayant un ratio de la dette supérieur à 50% du PIB à la servir sans un ajustement consistant ou entrer en défaut (cf. figure 1). Sur 52 pays en Afrique, 13 seulement ont un ratio de la dette inférieur à 50% du PIB. La crise de la dette en Afrique est à venir.
Figure 1 La crise de la dette de l’Afrique est à venir
3 La projection de la dette
C’est sans doute l’aspect le plus intéressant du CVD. Le FMI/BM projettent la dette de tous les pays à partir d’équations simples que tout économiste peut refaire. Ils distinguent les pays qui s’endettent dans leur propre monnaie des pays qui s’endettent en devises.
Pour les pays qui s’endettent dans leur propre monnaie (États-Unis, pays de la ZE, Japon), l’évolution du ratio de la dette est le suivant :
dt = (r-g)/(1+g)-pbt
· r est le taux d’intérêt réel, g est le taux de croissance réel
· dt = variation du ratio de la dette,
· dt-1 = est le ratio du stock de la dette en t-1, dt-1 est connu · pbt = solde primaire par rapport au PIB (ce n’est pas le déficit primaire, c’est le solde primaire)
Le ratio de la dette publique (dt) augmente avec le taux d’intérêt (r), avec le solde primaire (pbt), il est d’autant plus élevé que le ratio de la dette de l’année antérieure est élevé. Le ratio (dt) diminue avec le taux de croissance (c’est la raison pour laquelle nos politiques nous disent que demain la dette va diminuer grâce à la croissance (le problème c’est que la croissance ne se décrète pas). Le seul élément sur lequel le gouvernement puisse intervenir (du moins dans le court terme) est la réduction du déficit primaire.
r, g, pbt sont des variables exogènes, elles sont fixées à la discrétion de l’économiste. La seule inconnue est Ddt.
Il faut s’arrêter quelque instant sur le fameux r-g qu’a popularisé O. Blanchard. D’après M. Blanchard si r-g est négatif, c’est-à-dire si la croissance est supérieure au taux d’intérêt, alors le ratio de la dette décline tout seul. C’est évidemment incomplet. Pour deux raisons. 1) on ne vit plus dans un monde à taux faibles voir nuls, les taux directeurs et les taux des bons à long et moyen termes ont augmenté, pour atteindre 4.9% aux États-Unis (rendement des bons à 10 ans), ils sont positifs en termes réels et la croissance est dans tous les pays, une croissance molle. La croissance en termes réels pour les pays industrialisés est projetée par le FMI à 1.5%, si le taux d’intérêt réel est projeté à 0.5%, soit r-g = -1% (0.5%-1.5%). Vous allez dire (comme M. Blanchard) que r-g est négatif et dans la mesure où 1+g est proche de l’unité, le stock de la dette en t-1 est pondéré par un facteur négatif donc le ratio de la dette décline automatiquement grâce au différentiel r-g qui est négatif. Dans ce cas, inutile que les pays riches s’ajustent pour réduire leur déficit par une politique d’austérité impopulaire et antisociale (pour les Keynésiens, le déficit budgétaire est par définition social). Il y a un problème, M. Blanchard et ses épigones ont « oublié » dans l’équation pbt. pbt c’est le solde primaire par rapport au PIB en t, si le solde primaire est négatif (ce qui arrive de temps en temps dans nos pays), et si -pbt est supérieur à r-g alors le ratio de la dette augmente, or c’est la réalité. Si M. Blanchard avait raison le ratio de la dette diminuerait pour tous les pays or il augmente, parce que le déficit primaire (-pbt) est supérieur à r-g (c.q.f.d.)
Prenons le cas de deux pays qui s’endettent dans leur propre monnaie, la France et les États-Unis.
Si r-g est négatif en moyenne sur la période 2011-2022, le solde primaire est toujours négatif (donc -pbt est positif) et supérieur r-g et le ratio de la dette augmente.
Tableau 3 r-g est négatif, mais le déficit primaire est positif et supérieur à r-g, donc le ratio de la dette augmente
Source : à partir de IMF/WEO data base, Apr. 2023
Le théorème d’O. Blanchard ne se vérifie pas quand le déficit primaire est supérieur à r-g, or c’est toujours le cas dans tous les pays. Cela sera d’autant plus vrai qu’avec la hausse des taux d’intérêt, r-g va devenir positif. En France, le ratio de la dette publique passe de 82% du PIB fin 2010 à 111% fin 2022 (+29 points en 12 ans), aux États-Unis, le ratio de la dette publique passe de 95% du PIB fin 2010 à 122% fin 2022 (+27 points de PIB en 12 ans), c’est donc bien parce que le déficit primaire est supérieur à r-g et ce facteur a été complètement « oublié » par M. Blanchard.
L’équation de la dynamique de la dette pour un pays qui s’endette en devises est identique à la précédente avec en plus la variation du taux de change réel.
rd = taux d’intérêt réel sur la dette intérieure, il est pondéré par le ratio de la dette intérieure par rapport à la dette totale
rf = le taux d’intérêt réel sur la dette externe, il est pondéré par le ratio de la dette externe par rapport à la dette totale (il faut donc connaître le ratio de la dette publique externe par rapport au PIB…)
epsilon est la variation du taux de change réel (TCR), concept peu familier en France. Quand le taux de change de la monnaie d’un pays se déprécie par rapport au dollar, on a un signe positif (le ratio de la dette externe augmente). La dépréciation réelle du taux de change s’applique au ratio de la dette externe et au taux d’intérêt réel externe.
On remarquera que dans les projections du FMI, la contribution de la dépréciation du TCR n’est jamais mentionnée pour ne pas influencer les marchés qui paniqueraient encore plus si le FMI reconnaissait explicitement que la monnaie du pays va se déprécier. Aussi, pour les pays à monnaie surévaluée, la dépréciation de la monnaie nationale par rapport au dollar sera masquée sous le facteur résiduel.
Prenons, comme exemple, la projection de la dette de la RDC.
Le ratio de la dette diminue en 2027 avec les hypothèses du FMI, avec des hypothèses moins optimistes, le ratio de la dette augmente de 10 points de PIB de 2021 à 2027.
Tableau 4 Projection ratio de la dette RDC avec le scénario de base du FMI et avec variante pessimiste
Ce qui est important dans une projection, ce n’est pas son résultat, mais les hypothèses qui la sous-tendent. Tout l’intérêt de la projection de la dette repose sur la discussion entre techniciens et les politiques sur ce qui peut arriver si.
Toutes les projections de la dette par le FMI sont optimistes. Tous les ratios de la dette diminuent dans la projection de base. Ce sont les stress tests qui sont intéressants, mais pas toujours aisés à interpréter (ils sont en valeurs actualisées alors que la projection de base est en valeur faciale). Les hypothèses sur les prévisions des taux de croissance sont souvent surestimées, les taux d’intérêt, les déficits primaires, sont sous estimées et la dépréciation du taux de change est nulle.
Figure 3 Optimisme des projections du FMI, la projection de 2014 est inférieure à celle de 2015 qui est inférieure…
Source: Navigating fiscal challenges, F. Comelli & others, 2023, IMF
Toutes les projections du ratio de la dette pour les PVD en général et les pays africains en particulier reposent sur des taux de change qui ne se déprécient pas ou peu. Or l’environnement économique et financier a changé, les taux d’intérêt ont augmenté d’une manière forte et rapide aux États-Unis et en Europe pour lutter contre l’inflation. Les taux du marché sont, aux États-Unis, positifs en termes réels, cela a entraîné une fuite des capitaux des pays pauvres vers les États-Unis, ça a entraîné une dépréciation des monnaies africaines par rapport au dollar. Cette dépréciation est récente et va durer (les taux vont rester “higher for longer’’), elle n’a pas été prise en compte dans les projections de la dette dans les différents rapports du FMI (“Debt Sustainability Analysis’’) qui ne sont pas assez récents pour avoir pris en compte ce facteur additionnel d’accroissement du ratio de la dette. Dans notre projection du ratio de la dette de la RDC et de la Mauritanie, nous avons projeté une dépréciation en termes réels de la monnaie locale par rapport au dollar.
Des taux plus élevés aux États-Unis ne peuvent que se répercuter sur les taux en devises et s’appliqueront pour tout refinancement des dettes. Renchérir le coût de l’endettement est un élément de la politique anti-inflationniste, le risque est que la hausse des taux combinée avec la dépréciation de la monnaie locale aggravent la situation de la dette de nombreux pays qui se trouvent déjà en situation périlleuse (cf. figure 1).
Source: Navigating fiscal challenges, F. Comelli & others, 2023, IMF
Toutes les projections du ratio de la dette pour les PVD en général et les pays africains en particulier reposent sur des taux de change qui ne se déprécient pas ou peu. Or l’environnement économique et financier a changé, les taux d’intérêt ont augmenté d’une manière forte et rapide aux États-Unis et en Europe pour lutter contre l’inflation. Les taux du marché sont, aux États-Unis, positifs en termes réels, cela a entraîné une fuite des capitaux des pays pauvres vers les États-Unis, ça a entraîné une dépréciation des monnaies africaines par rapport au dollar. Cette dépréciation est récente et va durer (les taux vont rester “higher for longer’’), elle n’a pas été prise en compte dans les projections de la dette dans les différents rapports du FMI (“Debt Sustainability Analysis’’) qui ne sont pas assez récents pour avoir pris en compte ce facteur additionnel d’accroissement du ratio de la dette. Dans notre projection du ratio de la dette de la RDC et de la Mauritanie, nous avons projeté une dépréciation en termes réels de la monnaie locale par rapport au dollar.
Des taux plus élevés aux États-Unis ne peuvent que se répercuter sur les taux en devises et s’appliqueront pour tout refinancement des dettes. Renchérir le coût de l’endettement est un élément de la politique anti-inflationniste, le risque est que la hausse des taux combinée avec la dépréciation de la monnaie locale aggravent la situation de la dette de nombreux pays qui se trouvent déjà en situation périlleuse (cf. figure 1).
4 L’utilisation de la dette
Un critère devrait figurer dans toute appréciation de la viabilité de la dette, l’utilisation de cette dette. Certes, ce critère est difficilement quantitatif (à cause de la fongibilité), quelle partie de la dette sert à financer des dépenses récurrentes, des projets d’investissement et…un certain degré de corruption. Néanmoins, la direction de la dette devrait être en mesure dans chaque pays de demander la cause de l’endettement (dans un pays comme la France, le service en charge de la dette emprunte tous les jours sur les marchés sans se poser la question de l’utilité de la dette). Toute dette sans justification pourrait être classifiée soit comme financement de dépenses récurrentes ou comme dépenses inexpliquées qui relèvent de la corruption. Il est souhaitable, si on s’oriente de nouveau vers une restructuration de la dette de certains pays africains, de leur demander de justifier l’utilisation de la dette, un pays qui n’est pas en mesure de justifier au moins, disons, 80% du stock de sa dette ne devrait pas bénéficier d’allègement de dette. Ce critère n’a pas été utilisé lors du dernier PPTE. On a demandé aux pays d’établir une stratégie contre la pauvreté, ça part, sans doute, d’un bon sentiment, mais ce n’est qu’un rapport de plus qui est aujourd’hui bien oublié.
Cette note est le résultat de formations fournies dans le cadre du CIFOPE avec des dirigeants de la direction de la dette et du Ministère des Finances de la Côte d’Ivoire, de la Mauritanie, de la RDC, et de la République du Congo. Nous les remercions pour leurs apports stimulants.