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Un nouvel instrument est né: The Transmission Protection Instrument (TPI)




Membres du Conseil d’Administration de la BCE




Jean-Pierre Dumas

24/07/2022



On comprend le dilemme de Mme Lagarde et de ses collègues du Conseil d’Administration de la BCE. Elle doit lutter contre l’inflation (c’est le seul objectif de la BCE), mais si elle le fait, elle risque de déclencher une tempête sur la zone euro (ZE). L’inflation fait rage dans la ZE (8.6% de juin à juin), il y a une guerre en Europe qui fait flamber les prix, la spirale salaire-inflation commence à s’ancrer (largement encouragée par les politiciens populistes). À ces problèmes économiques s’ajoutent l’incertitude politique pesant sur l’Italie, le pays le plus endetté de la ZE ; le pays était dirigé par un des meilleurs PM qu’il ait connus, ce dernier a démissionné devant les populistes opposés à toutes réformes (il faut protéger les forts contre les médiocres et c’est les médiocres qui gagnent, car ils sont les plus nombreux).


Les instruments traditionnels contre l’inflation sont la hausse des taux de la BCE et l’arrêt de la politique du “quantitative easing’’ (QE). La BCE a arrêté le QE (en fait pas tout à fait, le conseil d’administration de la BCE se réserve le droit de recycler le remboursement du principal par les États à la BCE). Si le QE s’arrête, les taux à long terme des pays qui ont la dette la plus forte s’élèvent par rapport à ceux qui ont la dette la plus faible (le “spread’’ entre l’Italie et l’Allemagne par ex. est un indicateur du risque pays, le taux d’intérêt à 10 ans de l’Italie s’élève le 21 juillet à 3.7% et le “spread’’ avec l’Allemagne à 2.3%). Les détenteurs de bons du Trésor des pays fragiles (en orange sur la figure) n’ayant plus la sécurité de revendre à la BCE les bons, pour le même prix ou même plus chers, vont les revendre à un prix plus bas au marché (quand les prix des bons baissent, les taux d’intérêt à long terme s’élèvent).


Source: FMI/WEOData/2022


Le deuxième instrument est la hausse des taux de la BCE (on confond souvent taux à court terme décidés par la banque centrale et taux à long terme résultant des marchés). La BCE a augmenté le 21 juillet trois taux d’intérêt (à court terme) dont le “Main Refinancing Operations rate’’, (c’est le taux que les banques paient à la BCE quand elles empruntent à court terme à la BCE). Elle a augmenté ce taux de 50 points de base ce qui est considéré comme un exploit. Ce taux s’élèvera à 0.5% à partir du 22 juillet. C’est la première hausse depuis 11 ans. La BCE était obligée de commencer à accroître ses taux pour faire face à l’inflation et à la hausse du dollar (facteur d’inflation en Europe) ; en effet, l’écart des taux entre les États-Unis et l’Europe explique largement la baisse de l’euro (l’euro est 7.5% sous-évalué par rapport au dollar en juillet 2022, d’après TE). Si les taux de la BCE augmentent et si elle arrête le QE, les taux longs vont augmenter et cela peut entraîner une panique sur les dettes des pays très endettés.


Alors la BCE a concocté un nouvel instrument (le “Transmission Protection Instrument'', (TPI) qui n’est rien d’autre que du QE ciblé.


La politique du QE a deux caractéristiques, elle doit porter sur des achats de bons qui proviennent des marchés, la BCE n’a pas le droit d’acheter des bons du Trésor directement au Trésor, ça permet de maintenir l’illusion que la BCE ne finance pas les déficits budgétaires des États, c’est faux ; le fait que la BCE n’achète pas des bons du Trésor directement aux États, mais à des institutions financières, ne change rien au fait que ces bons du Trésor sont produits par les États pour financer leurs déficits budgétaires. La seule chose qui change est que ces bons sont achetés par la BCE aux prix du marché et non à leur valeur faciale (cela signifie que les banques centrales (BC) achètent des bons à une valeur qui n’est pas égale à leur valeur faciale, si leur valeur est supérieure à leur valeur faciale, elles subiront des pertes quand les Trésors les rembourseront à leurs valeurs faciales, ce qui va être le cas).


La deuxième caractéristique de la politique du QE est que la BCE n’a pas le droit de favoriser un pays dans ses achats de bons du Trésor, ses achats doivent être «proportionnels » à la répartition du capital social de chaque pays membre. C’est le cas à l’heure actuelle, la part des achats de bons du Trésor par la BCE (en fait il s’agit du système monétaire européen) est proportionnelle à la composition du capital social des pays membres (cf. Faut-il-annuler-la-dette-des-états-due-à-la BCE? (tableau 1). Par ex. La France a un capital au sein de l’Eurosystème qui représente 20% du capital social de la BCE, le stock des achats de bons publics français par l’Eurosystème (PSPP & PEPP) représente 21% du total des achats total de l’Eurosystème. Les achats totaux de bons par la BCE suivent la structure du capital social de l’Eurosystème. La banque centrale ne peut pratiquer une politique monétaire spéciale pour un pays membre de la ZE, la politique monétaire doit s’appliquer pour tous les pays de la zone d’une manière identique. Si la BCE finance les pays les plus fragiles, elle ne fait pas de la politique monétaire, elle fait de la politique budgétaire.


Le nouvel instrument annoncé le 21 juillet par Mme Lagarde : le TPI va violer le principe de proportionnalité. La BCE, non seulement n’abandonne pas la politique du QE, mais va la limiter aux pays qui seront attaqués par les marchés et qui donc ont des taux d’intérêt qui divergent. C’est ce que Mme Lagarde et ses collègues appellent l’instrument anti-fragmentation.


Cet instrument aura pour objectif d’acheter sans limites les bons des pays «attaqués» par les marchés. La BCE se réserve le droit de décider pour qui, quand et sur quel critère intervenir. En achetant les bons des pays attaqués, la BCE contribue à accroître (artificiellement) leur valeur donc à baisser leurs taux. L’argument officiel est d’empêcher des hausses de taux pour les pays fragiles à un niveau injustifié par les fondamentaux. Évidemment, on est en plein dirigisme économique. De quel droit les dirigeants de la BCE décident-ils des « fondamentaux » ? Si les taux de l’Italie, et des autres pays (en orange sur la figure) divergent, ce n’est pas la faute des méchants spéculateurs, c’est tout simplement parce que ces pays ont accumulé dans le passé des déficits qui, cumulés, se transforment en dette et les marchés commencent à douter de la capacité de ces pays à rembourser leurs dettes face à la montée des taux.


C’est en économie le “moral hazard’’, la puissance publique (la BCE) encourage les États à prendre des risques qui, de toute façon, seront couverts par d’autres sous le prétexte que la BCE sait mieux que le marché quand un pays est en crise ou non. (Il est étonnant que personne n’ait fait remarquer l’arrogance des leaders occidentaux qui se permettent tous les écarts en matière budgétaire en faisant financer les déficits de leurs États par leurs banques centrales et qui envoient le FMI pour corriger les États «irresponsables» africains et sud-américains (la rigueur, c’est pour les autres). Est-ce que Mme Lagarde, quand elle dirigeait le FMI, a demandé que l’on supprime les programmes d’ajustement pour les pays pauvres au nom de l’équité de traitement entre pays?)


Ce nouvel instrument, le TPI, aura pour effet :

· D’encourager le laxisme budgétaire pour les pays les plus laxistes, pourquoi faire de l’ajustement puisqu’on sait à l’avance que la BCE achètera in fine et sans limites les bons que le pays va émettre pour financer son déficit budgétaire ?

· D’accroître le rôle budgétaire de la BCE et sa dépendance des Trésors nationaux (les ministères des Finances font des déficits et ils sont financés par la BCE). Ce n’est pas le rôle de la banque centrale de financer des déficits (le FMI ne l’accepte pas pour les pays en développement).

· De supprimer (provisoirement) le fonctionnement du marché. La BCE s’arroge le droit de décider quand les marchés fonctionnent ou fonctionnent mal. C’est tout simplement du socialisme. Les marchés signalent quand un pays a atteint la limite budgétaire en augmentant les taux. C’est un signal qui oblige les pays à changer de politique. Le TPI élimine ce signal, mais accentue la maladie. La BCE est une institution qui s’imagine qu’elle va contraindre les marchés, c’est de la naïveté socialiste et ça ne contribue qu’à accroître les déséquilibres futurs.


Alors pourquoi la BCE s’embarque-t-elle dans un tel mécanisme ? L’idée que le TPI puisse contribuer à stabiliser les anticipations d’inflation est certes élégante et savante, mais peu convaincante (“The TPI will support the return of inflation to our target (2%) by strengthening the anchoring of inflation expectation and by ensuring that demand conditions adjust to deliver its inflation target in the medium term.» Communiqué de presse de la BCE du 21 juillet). Il faut le dire sans trop y penser pour y croire.


La réalité est qu’il est impossible dans une zone monétaire qui a des politiques budgétaires divergentes d’avoir des taux à long terme convergents pour tous les pays de la zone. Devant cette réalité, il ne reste plus à la BCE qu’à intervenir pour manipuler les taux longs des pays les plus endettés. L’argument massue de la BCE c’est que si elle n’intervient pas pour réduire artificiellement les taux, les États les plus endettés, à commencer par l’Italie, risquent d’être attaqués par les marchés et c’est l’existence même de l’euro qui est en cause. Ça n’a rien à voir avec «les spéculateurs » c’est la conséquence d’années de politiques budgétaires irresponsables de la part de certains États (cf. pays en orange sur le graphique).


Alors on nous dit, pour nous rassurer, que le Conseil d’Administration de la BCE considérera dans sa décision (souveraine) de prendre en compte la soutenabilité de la dette des pays aidés et du sérieux de sa politique budgétaire. Il prendra en compte les rapports du FMI sur la soutenabilité de la dette de chaque État membre (rapports tout à fait pertinents publiés chaque année par le FMI dans le cadre de l’article IV. Toutes les projections faites par le FMI du ratio de la dette sont optimistes pour ne pas affoler les marchés. Il sera aisé pour des décideurs légers d’en tirer la conclusion hâtive que la trajectoire de la dette du pays en cause s’oriente automatiquement dans la bonne direction). De toute façon, la BCE se réserve le droit d’appliquer son instrument le TPI à la date et pour le montant choisi.


Il n’y a donc aucune conditionnalité imposée sur le pays. Une conditionnalité signifie que le pays ne recevra des fonds (une tranche de financement ou l’achat de bons) que si les politiques accordées avec le pays bénéficiaire sont mises en œuvre. C’est la raison pour laquelle, le FMI débourse son prêt par tranches.


Alors on nous répondra, la ZE peut faire face à des attaques des spéculateurs contre les dettes des pays les plus endettés, ce qui peut mettre en péril l’existence même de l’euro. Certes, mais souvenons-nous de la Grèce et de l’Irlande qui ont connu une attaque sur leurs dettes; on les a obligées à passer sous les fourches caudines du FMI, de la CE et de la BCE pour faire un plan d’ajustement qui, pour l’Irlande, a été un réel succès (son ratio de la dette est passé de 120% du PIB en 2013 à 55% du PIB en 2021 (on suppose que pour arriver à ce résultat il n’a pas suffi d’escompter sur un r-g négatif comme le dit O. Blanchard, il a fallu que le pays fasse une politique d’ajustement forte ce qui n’a pas entraîné une baisse de croissance comme le disent les Keynésiens simplistes). La BCE a acheté des bons de la Grèce et de l’Irlande (“Outright Monetary Transactions’’) sous conditions imposées par la troïka. Alors, pourquoi ne pas conditionner tout achat de bons du Trésor par la BCE à un plan d’ajustement qui s’attaque aux causes de l’excès d’endettement? Parce que l’Italie (sans parler de la France) refuse toute idée de programme d’ajustement. Alors la BCE invente des succédanés appelés «instruments» qui ont comme finalité de tordre les lois du marché. La fixation des taux longs ne peut que dépendre des marchés pas des bureaucrates qui croient savoir mieux que les marchés. Ce n’est pas en contrôlant artificiellement les taux longs que l’on va supprimer les dettes. Tous ces « instruments » artificiels n’ont qu’un objectif, masquer le fait que les pays de la ZE ont des politiques budgétaires qui ne respectent pas les règles budgétaires que se sont imposées les États eux-mêmes. Ces politiques budgétaires divergentes ne conduisent pas à un environnement stable et durable, si vous voulez avoir des taux similaires pour les pays de la ZE, alors il faut s’attaquer à la cause des choses, pas à leurs effets.


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